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| IL
TASSELLO MANCANTE |
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Costruire
un portafoglio efficiente significa trovare quella giusta combinazione
di strumenti di investimento che permette di minimizzare il rischio
dato un certo obiettivo di rendimento. |
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Minimizzare
il rischio significa minimizzare la volatilità del portafoglio,
ossia la variabilità delle oscillazioni di valore del portafoglio
stesso. |
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Calcolare
la volatilità di un portafoglio è un esercizio matematico la cui
soluzione ha fruttato il premio Nobel per l'economia all'americano
Harry Markowitz e che ha dotato tutti gli asset manager di uno
strumento, ormai consolidato, noto sotto il nome di "analisi
in varianza e covarianza". |
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L'analisi
di varianza e covarianza permette di costruire la cosiddetta Frontiera
Efficiente degli investimenti. Ossia quella linea lungo la quale
si dispongono i portafogli che minimizzano il rischio associato
ad ogni possibile livello di rendimento atteso. |
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Tutto
appare chiaro e limpido! Ma allora qual è il tassello mancante?
Cosa manca alla Frontiera Efficiente per essere davvero efficiente? |
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Una
frontiera efficiente costruita su dati storici è efficiente solo
nel passato. Perché possa essere di qualche utilità, occorre che
venga costruita su dati prospettici, su previsioni valide lungo
l'orizzonte temporale per il quale si costruisce il portafoglio.
Rendimenti, volatilità e indici di correlazione (gli input richiesti
dal modello di Markowitz) DEVONO ESSERE DATI PREVISIONALI
NON DATI STORICI
"I
rendimenti passati non offrono alcuna garanzia di performance
futura"
Questa classica frase sulla quale ciascuno di noi concorda pienamente
riassume un concetto fondamentale: ribaltare nel futuro osservazioni
passate non funziona.
Una pericolosa abitudine
Quando questo principio, molto intuitivo per le performance, viene
applicato ad altre variabili come la correlazione o la volatilità,
tutto sembra cambiare. Si è molto più disposti ad accettare l'uso
di dati storici per gli indici di correlazione piuttosto che per
i rendimenti dei mercati finanziari. Generalmente questa "predisposizione
d'animo" ha una doppia giustificazione:
1 – la convinzione che la correlazione fra i mercati finanziari
sia espressione di caratteristiche strutturali dei mercati e delle
rispettive economie e, quindi, tenda ad evolvere lentamente nel
tempo senza "strappi" significativi.
2 – l'oggettiva difficoltà di formulare ipotesi di previsione.
Mentre la previsione dei rendimenti di un mercato passa attraverso
l'analisi di quantità misurabili e intuitivamente comprensibili
(andamento del ciclo economico, dinamiche inflazionistiche, variabili
macroeconomiche…) i coefficienti di correlazione non presentano
caratteristiche altrettanto intuitive.
Analoghe considerazioni valgono per i livelli di volatilità attesi
che, al pari delle correlazioni, vengono spesso approssimati utilizzando
dati storici.
Facciamo chiarezza
Uno dei principali motivi che impediscono al modello di Markowitz
di venire universalmente impiegato nella pianificazione della
costruzione di portafoglio risiede proprio nella consapevolezza
dei gestori patrimoniali di quanto sia fuorviante il ricorso a
dati storici per gli indici di volatilità e per i coefficienti
di correlazione.
Un esempio concreto – quanto è stabile la correlazione?
Notoriamente il mercato azionario è negativamente correlato al
mercato obbligazionario. L'indice delle principali bluechips europee
(il DJ EuroStoxx 50) presenta una correlazione storica negativa
con l'indice delle obbligazioni governative europee (iBoxx Euro
Sovereign). Questa correlazione negativa è espressione di alcuni
meccanismi strutturali dei mercati.
Tutti sappiamo che quando l'economia è in affanno, le banche centrali
abbassano i tassi a breve termine mentre i tassi più a lungo termine
tendono a scendere per effetto delle minori aspettative di inflazione
legate alla debolezza dell'economia. In queste circostanze i titoli
obbligazionari a tasso fisso acquistano valore (in quanto riconoscono
cedole superiori ai nuovi tassi di mercato) mentre le azioni soffrono
per effetto della riduzione delle aspettative sui dividendi. Queste
sono dinamiche strutturali dei mercati che possono indurre a pensare
che la correlazione negativa sia relativamente stabile.
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| Il
30 settembre del 2007, la correlazione storica a 9 mesi tra azioni
e obbligazioni era pari a -0,68. Un investitore che avesse utilizzato
questo valore per impostare un portafoglio per i successivi 9
mesi avrebbe operato un'ottima scelta in quanto la correlazione
realizzata tra settembre '07 e giugno '08 (ossia i 9 mesi successivi)
è stata pari a -0,66. Un'ottima previsione basata sul dato storico!
Lo stesso investitore, forte del successo ottenuto, avrebbe potuto
ribilanciare il portafoglio per ulteriori 9 mesi con la stessa
logica con un'attesa di correlazione vicina a -0,66 per trovarsi
poi di fronte, al termine dei 9 mesi, ad una correlazione addirittura
positiva e pari a 0,12. Una pessima previsione basata sul dato
storico! |
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La
realtà dei mercati dimostra che la correlazione, specie su orizzonti
temporali non lunghissimi (che sono poi quelli sui quali si ribilanciano
i portafogli di investimento), è tutt'altro che costante.
Il grafico qui a lato mostra l'andamento nel
tempo della correlazione a 9 mesi fra DJ EuroStoxx 50 e indice
iBoxx Euro Sovereign. Risulta evidente come l'indice di correlazione
presenti un'altissima variabilità.
Calcolando la volatilità della correlazione, così come la si potrebbe
calcolare per il prezzo di un titolo, si ottiene l'astronomico
valore di 338% nel periodo gennaio 2007 – giugno 2009. Nello stesso
periodo la volatilità del DJ EuroStoxx50 è stata pari al 19,8%.
Disporre di una matrice di indici di correlazione attesi
(in luogo dei dati storici) è quindi cruciale per costruire una
frontiera efficiente valida per il futuro invece che per il passato.
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